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焦煤价格承压致盈利环比下滑；维持“增持”

山西焦煤1H23 实现归母净利润45.2 亿元，同比下滑29.4%。其中2Q23实现营收128 亿元，环比/同比下滑13.2%/11.3%；归母净利润20.5 亿元，环比/同比下滑17.1%/36.8%。2Q23 公司业绩下滑主要受焦煤价格大幅走弱影响，从焦煤市场价格表现来看，2Q23 山西主焦煤平均价格为1,810 元/吨，环比/同比下滑23.9%/40.9%。虽然焦煤价格中枢或在基本面宽松的环境下承压，但公司作为焦煤龙头将受益于长协销售机制下带来的盈利稳定性。基于煤炭基准价格的下调，23/24 年公司净利预测下修至92.6 亿/79.1亿元（原值102.4 亿/93.8 亿元）。维持“增持”评级，目标价从11.8 元调整至10.1 元，基于7.3x 2024E PE，与2019 年来平均PE 一致， 2023-25EEPS 为1.63/1.39/1.23 元。

焦煤价格下行挤压板块毛利；电力板块毛利有所改善受焦煤价格下滑影响，公司煤炭板块1H23 营收同比下滑19.7%，板块营收贡献同比下滑3.1 个百分点至62.3%；营业成本小幅下滑1.33%。煤炭板块毛利率为65.3%，同比下滑6.5 个百分点。公司电力板块受益于期间动力煤原料价格下行影响毛利扭亏，1H23 板块毛利率同比提升9.2 个百分点至1.0%。焦炭板块受整体煤焦钢产业低迷影响亏损扩大，毛利率下滑3.0 个百分点至-0.1%。财务方面，公司债务规模继续优化，截止报告期末公司资产负债率为52.1%，较去年末的55.0%收缩2.9 个百分点。

2023 焦煤供应增加抑制价格表现

我们预计2023 年山西低硫主焦煤均价将从2022 年的2,681 元/吨下移至1,800 元/吨，供给端增量将是焦煤价格下移的主要驱动力：1）运输恢复后蒙古焦煤进口的大幅增长；2）俄煤东移引致中国进口量的增加；3）澳煤进口放开后高品质炼焦煤对于国内配焦煤的供给撬动；4）动力煤价格走弱导致原本流向动力煤的配焦煤回流到焦煤供给。我们预计这以上方面可以形成全年3,500-4,000 万吨左右的有效供应增加量。相较于今年供应端较为确定的增长态势，需求端则受钢铁产量平控以及地产疲弱影响缺乏增长驱动力，导致基本面转向宽松化，从而对焦煤价格形成较为明显的压制。

风险提示：炼焦煤进口超预期；钢铁需求弱于预期。